境外科普
资本地理·退潮｜传染：互保链、民间借贷与产业泡沫
前言
2008年9月29日下午，浙江华联三鑫石化有限公司的生产线停了。
这家公司位于绍兴县杨汛桥镇，成立于2003年3月，PTA年产能180万吨，超过厦门翔鹭居国内首位。停产的消息传出后，个别银行停止放贷，更多的银行开始观望。到了10月，市场终于看清了它的账目：负债105亿元，流动资金严重不足。
在它身后，是一张更复杂的网。截至2007年底，华联三鑫对外互保合计19.4亿元。为它担保的两家企业——展望集团和加佰利集团——分别承担了至少20亿元和15亿元的担保额度。
这两家公司，都是杨汛桥的企业。它们也都是上市公司。
一个镇，五年，八家公司
杨汛桥镇的面积是37.85平方公里，户籍人口3.5万，外来人口5.5万。
2001年12月到2006年9月，不到五年时间里，这个镇先后走出8家上市公司，分布在中国香港、深圳、上海、新加坡、澳大利亚五地市场。
起点是浙江玻璃。2001年12月10日，冯光成的浙江玻璃在香港联交所上市，成为内地第一家赴港上市的民营企业。这个消息在当时的绍兴县引起了不小的震动——一个镇上的企业，绕开了A股漫长的排队，直接去了香港。
此后是连锁反应。永隆实业、宝业集团、展望股份、精功科技、中国印染……一家接一家。当地政府组织企业家去香港、新加坡考察境外资本市场，回来之后就有企业启动上市。到2006年，这个面积不足38平方公里的乡镇，成了中国上市公司密度最高的地方，当时媒体称它"中国上市第一镇"。
2002至2004年度，杨汛桥连续三年位列浙江省农村社会经济调查队发布的"浙江最发达100个乡（镇）"榜首。2005年度，萧山宁围镇首次超越它登顶——那时距离浙江玻璃上市，刚满四年。
繁荣期的长度，比很多人记忆中的要短。
一张期货合约
华联三鑫的危机源头，是一笔期货交易。
2008年，这家公司的PTA产量达到157万吨。在郑州商品交易所的PTA期货9月合约上，它选择了做多。当时原油和大宗商品价格已开始下跌，逆势做多的结果是逼空失败——最终被迫接下15万吨现货。
审计调查显示，华联三鑫在PTA0809这一役上的亏损多达5亿至6亿元。而这家公司2007年全年已经亏损近9亿元。
一个连续亏损的企业，为什么还能维持180万吨的产能规模、还能在期货市场上开出那么大的头寸？答案在股东结构里。
华联三鑫的股东包括华西集团、展望集团、加佰利集团和华联控股。其中华联控股持股35%。这是一个典型的"混合股东"结构：有上市公司，有本地民企集团，也有外来资本。每一方都能为它提供信用背书，每一方也都在它的债务上留下了连带责任。
担保链：为什么一家企业能带走一个镇
停产的直接后果，是债务无法偿付。但真正让整个杨汛桥陷入困境的，是担保。
绍兴一带的企业互保，在当时是一种非常普遍的融资方式。原因不难理解：民营企业抵押物有限，单独向银行申请贷款额度受限；几家企业互相担保，就能把各自的授信额度放大。这种模式在经济上行期运转良好，银行也乐于接受。
问题在于，担保是连带的。
当华联三鑫的105亿元负债无法偿付，银行为保全资产，开始向担保方追偿。展望集团和加佰利集团承担的担保额度分别至少20亿元和15亿元——这两家企业自身的经营规模，远不足以覆盖这样的代偿责任。它们的信用随之恶化，银行开始抽贷。
而它们也是别人的担保方。风险沿着担保链条继续扩散。商法领域的研究者后来在复盘这个案例时写道：杨汛桥企业间联系紧密，彼此担保很多，若干年下来，使得本土企业形成了千丝万缕的互相担保关系。危机源头是华联三鑫炒期货巨亏、资金链断裂，而互保把整个镇拖了进去。
重组在2008年10月启动。最终方案是：远东集团、绍兴县滨海工业区开发投资有限公司分别向华联三鑫注资9亿元和6亿元，成为第一、二大股东；华西集团、展望集团、加佰利集团合计持有的73.564%股权转让给远东集团。华联控股放弃增资，持股比例降至16.4%。
一个镇的核心企业群，就这样被置换掉了。
后续的清算更漫长。2012年6月28日，绍兴市中级人民法院裁定受理浙江玻璃重整案。这家11年前作为内地首家赴港上市民企的公司，债务缺口已扩大到75亿元。2013年3月，重整计划草案未获通过。冯光成本人因涉嫌非法吸收公众存款被追责。
杨汛桥的8家上市公司里，此后大多数退出或迁离。精工科技（002006）的注册地已迁至柯桥区鉴湖路，宝业集团（02355.HK）的注册地仍在杨汛桥街道杨汛路228号。2006年9月之后，这个镇再没有新增一家上市公司。
温州：当民间借贷成为主流
杨汛桥的担保链是在企业之间发生的。而在同一时期的温州，风险发生在更底层——民间借贷。
2011年9月21日，温州眼镜行业龙头企业信泰集团董事长胡福林出走美国。信泰集团成立于1993年，旗下的"海豚"品牌是亚洲最知名的眼镜商标之一。除了眼镜，胡福林还经营太阳能光伏和房地产。
他欠债超过20亿元：民间高利贷12亿元，月息就高达2000多万元；银行贷款8亿元，月息500多万元。按这个利息水平计算，仅利息一项，一年就要付出约3亿元。
这个数字在当时并不算特别。温州当地民间借贷的月息一般在3分左右，有的甚至到5分至1毛。5分利相当于年化回报率60%。
十天之内，温州有7家企业的老板卷入"失踪"漩涡，行业涉及机械、阀门等制造业。
真正让外界震动的是规模。央行温州市中心支行2011年发布的《温州民间借贷市场报告》显示：温州有89%的家庭或个人、约60%的企业参与了民间借贷，市场规模约1100亿元——而2010年同期是800亿元，一年之内有300亿元新资金涌入这个领域。
这是一条正规金融体系之外的暗河。它的存在不是偶然：民营中小企业多、正规融资渠道窄、银行对抵押物要求高，资金需求只能寻找别的出口。当房地产和资产价格持续上涨，这条暗河的收益率看起来比任何生意都高。
2011年下半年资产价格下行，暗河断流。政府随后出台了一系列措施——各大银行向总行申请追加信贷规模、实行贷款利率差异化、增加小额贷款公司试点。温州也重新提出设立金融改革试验区。
鄂尔多斯与神木：全民放贷
温州之后，同样的事情在资源型城市以更大的规模重演。
鄂尔多斯的资金来自两个渠道：煤矿占地补偿和政府拆迁补偿。当地很多人因煤炭和拆迁富裕起来，手里握着大量现金。这些钱流向了民间信贷——据官方调研的保守估计，鄂尔多斯民间信贷资本至少在2000亿元以上。
参与者的范围很广。有报道称，鄂尔多斯约六成公务员成为民间借贷的隐形债权人。当地的下岗工人也跟着去"放贷"——在赚钱效应面前，风险意识几乎不存在。
2011年下半年，鄂尔多斯民间借贷市场爆发危机。房价的下跌最能说明问题：康巴什新区2010年每平方米已过万元，价格高的甚至卖到2万元，比肩北上广；到2011年底，均价跌到3000多元。
神木的路径与鄂尔多斯几乎一样，只是晚了两年。这个陕北的煤炭资源大县，靠煤价上涨积累财富，再把财富投入民间借贷和房地产。2013年，神木民间借贷市场崩盘：六成以上民营煤矿停产，民间借贷总额或高达两三百亿元，中心城区房价从每平方米1.2万至2万元跌到6000至8000元。
有媒体在2014年回访神木时写下这样一句描述：满城尽是追债人。此前那里曾是"家家房地产、户户典当行"。
无锡尚德与新余赛维：把周期当趋势
如果说前两组案例是资金链的问题，那么无锡和新余的问题出在判断上。
2001年9月，施正荣在无锡创立无锡尚德。2005年上半年，尚德海外公司向高盛、英联、龙科、法国Natexis、西班牙普凯等国际投资基金私募了8000万美元。2005年12月14日，无锡尚德在纽约证券交易所上市，成为第一家在美国主板上市的中国民营企业。
上市当天，施正荣的身家达到23.13亿美元，超过福布斯2005年中国首富荣智健和胡润百富榜首富黄光裕。此后几个月，他以186亿元身家成为中国新首富。
无锡尚德的崛起路径，几乎就是中国光伏产业那几年的缩影：技术引进、海外融资、产能扩张，每一步都踩在行业上行期。从零起步到全球前五，只用了五年。
2011年到2012年，欧美对中国光伏产业发起"双反"制裁，光伏组件出口价格暴跌超过60%，行业陷入全面亏损。2013年3月20日，无锡市中级人民法院裁定无锡尚德破产重整。
2013年11月，江苏顺风光电科技有限公司以30亿元现金收购无锡尚德全部股权权益，并承诺两年内追加30亿元技术改造资金。重整后，普通债权的清偿比例为31.55%。从全球四大光伏组件商到破产重整，用了不到六年。
江西新余的故事更能说明地方政府在其中的角色。2005年，时任新余市市长主动邀请彭小峰把光伏生产基地设在新余。彭小峰提出的条件是：政府解决2亿元配套资金，以及0.4元/度的优惠电价。新余政府答应了。
对一个江西省中部的三线城市来说，2亿元不是小数目。但赛维的回报看起来很快：2007年6月1日，赛维LDK在纽约证券交易所上市，创下当时中国企业在美IPO的最大募资纪录。市值巅峰达到102.85亿美元，彭小峰身家30亿美元。光伏成了新余的"城市名片"。
然后行业周期到了。到危机最严重时，赛维负债已达27.47亿美元，负债率227%。2016年，新余市中级人民法院受理赛维破产重整。当地政府花数年时间收拾残局，彭小峰则在2018年登上了"红通"名单。
这一波的不同：代价承担者扩大了一圈
与前两波相比，这一波败局的代价承担者明显不同。
拓荒期的代价由股民承担；膨胀期的代价由股民和银行共同承担；而这一波，代价被分摊到了更广的人群——银行为担保企业代偿而受损，担保企业因连带责任而受损，地方政府为处置和救助而付出财政成本，普通家庭因为参与了民间借贷而直接受损。
鄂尔多斯的六成公务员、温州89%的家庭、神木的普通居民——这些人在前两波败局里只是旁观者。在这一波，他们成了当事人。
这也是"地域性败局"这个概念第一次变得清晰：风险不再局限于某家企业或某个行业，而是沿着担保链、资金链、产业链，渗透到一整个区域的资产负债表里。
杨汛桥提供了一个样本：一家企业的期货亏损，最终带走了一个镇的资本信用。而温州、鄂尔多斯、神木提供的样本是：当正规金融供给不足，资金会自己找到出口，而这个出口没有监管、没有抵押、没有缓冲。
商业观察：风险隔离不是财务技巧，是结构设计
回到杨汛桥。
这个镇有8家上市公司，数量上不算少。但它们集中在建筑建材、经编家纺、五金机械三个产业，共享同一批银行、同一张担保网络、同一个区域的信用环境。当华联三鑫出事，这8家公司的资产没有一家能够独善其身——不是因为它们经营不善，而是因为它们的信用是相互绑定的。
对照之下，同期诸暨店口镇的做法不同。店口镇的盾安控股在2018年爆出超过450亿元有息负债的债务危机，规模远超华联三鑫，但上市公司盾安环境被隔离在集团债务之外，2022年由格力电器受让股份成为控股股东，公司至今正常经营。
两个镇相距不到40公里，危机规模相差四倍以上，结果却相反。差别不在于谁犯的错更小，而在于风险被装在什么容器里。
在长期服务出海企业的过程中，我们观察到一种现象：企业规模越大，创始人越倾向于用一个主体承载所有业务，理由是"省事、好管理"；而真正经历过一轮周期的企业，往往会把跨境业务、资产持有、融资主体拆成彼此隔离的架构。
担保是连带的，股权是有限的。这句话写在合同上只是一行字，在企业真正出事的时候，就是两种命运。
笛杨集团
笛杨集团专注于离岸跨境服务，以企业家思维服务客户。在企业服务方面，我们提供海外实体及SPV架构搭建、跨境合规服务、银行账户开立等服务。私人业务服务则包括公司成立与管理、信托服务、家族办公室服务、家族继任规划以及慈善工具服务等。基金服务涵盖对冲基金、私募股权/风险资本基金以及加密货币基金等多种类型。
笛杨集团在全球范围内拥有广泛的合作伙伴网络，与多个政府机构和监管机构保持良好合作关系，确保为客户提供合规、高效的服务。我们致力于成为客户最值得信赖的跨境服务伙伴，助力客户在全球市场中稳健发展。