境外科普
资本地理·退潮｜出清：去杠杆、地产与金融的连锁反应
前言
2020年11月10日，河南永城煤电控股集团的一笔10亿元超短融到期，没有兑付。
这只债券叫"20永煤SCP003"，票面利率4.39%。让市场错愕的不是违约本身，而是时间点——就在违约前20天，这家企业刚刚成功发行了10亿元中期票据。
一家能在三周前顺利发债的企业，三周后连10亿元都还不上。消息传出的当天，全国煤炭类债券、河北、山西甚至云南等地的国企债都被抛售。
这一波败局与前几波不同。它不是从某个造假案、某个资本系、某个镇的担保链开始的，而是从一批原本被认为"不会违约"的主体开始的。
国企债务：从"不会违约"到连续违约
2016年3月24日13时20分，大连市公安局接到报警：东北特殊钢集团董事长、党委书记杨华在其居所上吊死亡，时年53岁。
四天后的3月28日，东北特钢未能兑付"15东特钢CP001"债券本息，出现实质性违约。此后不到四个月，这家企业连续7次违约、总计47.7亿元；到当年9月26日，违约次数增至10笔，金额合计71.7亿元，被市场称为"债券违约王"。
东北特钢不是一家小企业。它是国内特钢行业的龙头之一，产品覆盖航空航天、核电、军工等高端领域。违约的原因后来被反复讨论：行业产能过剩、负债率高企、现金流枯竭。截至2015年底，中国钢铁行业负债规模达4.37万亿元，资产负债率66.70%。
但杨华的死亡让这件事带上了另一层色彩——在那个时点，国企债务的压力已经传导到了经营者个人身上。他履新东北特钢不到一年。
更值得关注的是后续。2018年，东北特钢旗下A股上市公司抚顺特钢被曝财务数据造假：连续八年虚增利润，多计净资产逾17亿元，造假目的是"保壳"。2019年，证监会对45名相关责任人作出行政处罚，时任董事长赵明远等5人被实施终身市场禁入。
这意味着，在债务违约暴露之前，这家企业的财务数据已经不可信了八年。
2016年10月10日，东北特钢正式进入破产重整程序。十个月后，2017年8月10日，大连市中级人民法院裁定批准重整计划。方案获得1911家有表决权的债权人投票通过，清偿安排是：50万元以下的部分100%一次性现金清偿，超过50万元的部分现金清偿率为22.09%。
这成为中国国企信用债违约后首例破产重整成功的标志性案例。所谓"标志性"，含义有两层：它证明了国企债可以违约；也证明了违约之后可以走破产程序，而不必依赖财政兜底。
东北的机床行业是同一时期的另一组样本。
2011年，沈阳机床集团以27.83亿美元营业收入跃居世界机床行业排名第一。八年后，2019年7月，沈阳机床集团与其控股的沈阳机床股份有限公司因资不抵债，进入破产重整。12月，中国通用技术集团进驻，投入58亿元完成战略重组，纾解了近500亿元的债务包袱。
大连机床的结局更曲折。这家曾进入全球机床行业前八强的企业，2017年11月被法院裁定破产重整。到2018年4月底，114家债权人申报债权，合计224.22亿元。此前，它还因涉嫌骗取江西省某金融机构6亿元贷款被立案侦查，董事长陈永开在2018年被通缉。
两家企业加起来，近700亿元的债务。它们曾是中国装备制造业的名片。
天津的渤海钢铁提供了另一个量级的样本。2015年底至2016年初，这家企业陷入严重的债务危机，金融债务总额1920亿元，涉及105家金融机构。到2018年4月末，剥离天津钢管之后，渤钢集团总资产1150亿元，总负债2430亿元——净资产为负1280亿元。财新后来的统计口径更大：总负债2868亿元，净资产负1718亿元。
2016年4月，天津市政府将渤海钢铁正式拆分为四家国企，各自独立。2018年，渤海钢铁进入破产重整程序；2019年，引入德龙钢铁进行战略投资。
辽宁还有一家。2020年10月，华晨汽车集团债券违约，已构成违约金额合计65亿元，逾期利息1.44亿元。一个月后的11月20日，华晨集团宣告进入破产重整程序。证监会的处罚决定书显示，自2020年3月7日至10月25日，华晨集团共发生未能清偿到期债务本金及利息50余笔，金额共计66.01亿元，均未按规定及时披露。
担保圈：同一个模式，在山东重演
如果说杨汛桥的教训应该被记住，那么东营说明它没有。
2018年12月，财新报道了一组数字：山东东营，一个24万人口的市辖区，先后拿出10亿元救助民营企业。
触发救助的是一张网。东营是山东的地炼重镇，当地企业之间的互保规模极大。据媒体梳理，东营形成了19个互保圈，涉及的企业绝大多数是民营企业，集中在传统制造和地炼行业。其中有一个圈子涉及十六七家企业，互保贷款数额达几十亿元。
危机的传导路径与杨汛桥完全一致。2018年，东辰集团陷入债务危机，风险迅速传导至担保方胜通集团。2019年3月15日，东营市中级人民法院在同一天受理了两家企业的破产重整申请。胜通集团申请破产后，为其担保的山东万达、东辰和垦利石化需要代偿债务——而东辰自己也已经申请破产重整。
规模很快扩散开来。大海集团对外担保企业9家，对外担保余额14.21亿元；另一组数据显示其对外担保企业11家，余额24.67亿元，占2017年末净资产的42.16%。天信集团负债53亿元，位列中国企业500强。最终，19家民企债券违约金额合计327亿元。
这里有一个值得注意的细节。"互联互保"这种融资模式，出现在2008年国际金融危机之后。当时中小企业普遍面临融资难、融资贵的问题，监管部门推出了这一模式，初衷是让企业互相增信、获得贷款。
这个模式从诞生到引发区域性危机，用了十年。
十年里，它确实解决了很多企业的融资问题；也正因为如此，它在很多地方被复制、被扩大，直到企业之间的担保关系复杂到没有人能看清全貌。东营的19个互保圈，彼此交织。
山东还有一家企业，走的不是担保圈，而是并购扩张的路。山东如意脱胎于1972年创建的济宁毛纺织厂，1997年时负债率高达90%。此后它通过技术革新走出困境，再通过大规模海外收购搭建"时尚帝国"——收购了包括SMCP在内的40多个品牌，一度被称为"中国版LVMH"。
2021年上半年，山东如意的营收仅84.45亿元，而有息负债余额达301.30亿元。合并债务规模总计超过390.41亿元，其中流动性负债超219亿元。2021年，一笔2.5亿欧元债务违约，它失去了SMCP的控制权。
金融体系：从企业风险到系统风险
回到永煤。
2020年11月10日违约的这笔10亿元超短融，只是导火索。真正的冲击来自交叉违约条款：永煤的违约触发了其母公司豫能化集团逾100亿元债券的提前到期，而豫能化当时有超过500亿元短期债务压顶。
永煤自身未偿债券规模达234.1亿元，其中半年以内到期的就有120亿元。违约后，河南省内企业的发债融资陷入停滞，直到2021年2月4日，河南省才发行首批209.24亿元再融资债券，距离永煤违约将近50天。
市场对这件事的定性存在争议。一种观点认为是恶意逃废债，另一种观点认为信用债本就有风险。争议之外，一个事实后来被确认：永煤被查出账上861亿元货币资金中大部分不实——这是一起财务造假案，而不只是流动性危机。
如果说永煤冲击的是债券市场的信用定价，那么海航冲击的是整个融资体系的想象力。
2021年，海南省高级人民法院裁定对海航集团等321家公司进行实质合并重整。这个数字本身就说明了规模：截至2021年9月13日，64368家债权人申报了168814笔债权，申报金额合计14606.33亿元。最终确认债权1.1万亿元。
重整方案采用了信托计划抵债的方式：集团将变为信托计划，债权人持有信托份额，靠资产处置的收益逐步受偿。对于普通债权人来说，这是一个需要等待多年的方案。
个人投资者的处境更能说明问题。海航集团的理财产品债权申报规模逾300亿元，涉及人数超过6万人。按破产法，个人理财只能归入普通债权，清偿方案中仅能获得现金3万元以及信托份额。
中植系是这一段的另一个样本，也是这批案例中最晚落幕的一个。2021年12月18日，中植集团实际控制人解直锟猝然离世。此后不到两年，集团承认资不抵债。2023年11月25日，北京市公安局朝阳分局对中植系多名人员采取刑事强制措施；2024年1月5日，北京市第一中级人民法院裁定受理中植集团破产清算申请。
中植集团的负债规模约为640亿美元，牵动十余万债权人。到2026年4月，法院进一步裁定中植系316家企业实质合并破产清算——这个数字比海航的321家略少，但性质相同：一家民营企业集团，通过层层嵌套的股权和融资结构，把风险扩散到了十万级的投资者身上。
恒大是这一段的终局。
2021年12月3日，中国恒大集团宣布无法履行债务责任，成为违约主体。此前它的负债规模估计超过1.8万亿元。2021年，恒大的合约销售额下降39%至4430.2亿元，远低于其7500亿元的目标。
违约之后，恒大没有等来重组，而是等来了清盘。2024年1月，香港高等法院颁令清盘；2025年8月，恒大股票在香港摘牌。留下的是一组更具体的数字：全国280多个城市、1300个尚未完工的房地产项目，以及数十万仍在等待交房的购房者。
代价承担者：第一次扩散到全社会
四波浪潮，代价承担者的范围在不断扩大。
拓荒期的代价由股民承担；膨胀期由股民和银行共同承担；传染期扩散到银行、担保企业、地方政府和参与民间借贷的家庭。
而这一波，第一次扩散到了全社会。
东北特钢的重整让债券持有人承担了损失——50万元以上部分清偿率仅22.09%；渤钢让105家金融机构分担损失；沈阳机床和大连机床合计近700亿元债务需要重组；东营让地方政府拿出了10亿元财政资金；永煤让河南省内企业的融资成本整体上升；海航让6万名理财投资者只能拿回3万元现金加信托份额；中植让十余万债权人进入漫长的清算程序；恒大让数十万购房者陷入等待。
这四波里，只有这一波的风险最终传导到了地方财政。
土地出让收入的下降可以佐证这个变化。2025年全国土地出让收入41518亿元，同比下降14.7%——而2024年的降幅是16%。连续两年两位数下滑，意味着地方政府用于投资和偿债的资金来源在同步收缩。
这也是为什么这一波的时间跨度最长。从2016年东北特钢违约，到2026年中植系316家企业实质合并清算，十年过去，这一波仍未结束。
商业观察：风险隔离不是财务技巧，是结构设计
这一期的案例里，有一个共同的结构特征。
东北特钢、渤海钢铁、沈阳机床是国企，它们的债务背后有地方政府信用；东营的民企靠互保增信；海航、中植、恒大则通过层层嵌套的股权和融资平台，把风险集中到一个无法清算的整体里。
三种路径，指向同一个结果：当风险找不到边界，它就会扩散到所有能扩散的地方。
对照来看，江阴提供了一个不同的答案。这座城市同样经历了企业破产——海润光伏破产、澄星集团重整、申达系崩塌、海达集团清算。但它的上市公司数量仍在增长，2026年4月盛合晶微登陆科创板，成为江阴第68家上市公司。
差别不在于江阴的企业没有失败，而在于江阴有68家企业，失败的几家不会改变整体的信用；而东营的19个互保圈，任何一个环节出问题，整张网都会震动。
在长期服务出海企业的过程中，我们观察到一种现象：企业规模越大，创始人越倾向于用一个主体承载所有业务，理由是"省事、好管理"；而真正经历过一轮周期的企业，往往会把跨境业务、资产持有、融资主体拆成彼此隔离的架构。
担保是连带的，股权是有限的。这句话写在合同上只是一行字，在企业真正出事的时候，就是两种命运。
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