红筹架构，这个中国企业在海外上市的标准路径，构建了一个三层结构：顶层是开曼公司，中间是香港子公司，底层是境内的外商独资企业（WFOE）和运营实体。在这个架构中，开曼公司向机构投资者发行可赎回优先股，筹集资金支持境内业务发展。而优先股赎回权，被设计为投资者的“安全绳”——如果IPO未能如期完成，投资者可以要求公司按约定价格回购股份，收回投资。

但这条“安全绳”在实际执行中，往往变成了投资者与公司管理层之间的一场拉锯战。公司以“没有合法可用资金”为由拒绝支付，投资者陷入漫长而昂贵的仲裁程序。DE Shaw v Grand State Investments案的裁决，正在改变这一格局。它不仅重塑了开曼公司优先股赎回权的执行规则，更对整个VIE架构下的投资者保护机制提出了深层次的拷问。

（一）VIE架构下的资金困局：钱在哪里，钱属于谁？

要理解开曼公司优先股赎回的执行困境，必须先理解VIE架构的资金流动逻辑。在典型架构中，开曼公司作为上市主体，通过香港子公司持有境内WFOE的股权。WFOE通过与境内运营实体签订VIE协议，实现对运营实体的控制。募集资金从开曼公司流向香港子公司，再流向WFOE，最终注入运营实体。利润则反向流动。

这一架构的复杂性在于，开曼公司虽然是顶层控股公司，但大部分资产和现金往往沉淀在境内运营实体层面。当赎回触发时，开曼公司需要从境内将资金“抽回”以支付赎回款。这涉及外汇管制、税务成本、以及境内运营实体其他股东的同意等多重障碍。

正是在这种背景下，“没有合法可用资金”成为了开曼公司管理层回应赎回请求的常用理由。表面上看，这指的是开曼公司账户上没有足够的现金。但实际上，问题往往不在于公司整体缺乏资产，而在于资产被“锁”在境内，管理层缺乏意愿或能力将其调配至顶层。

DE Shaw案的裁决对这一逻辑提出了挑战。仲裁庭明确指出，“合法可用资金”的表述不应被解释为公司可以单方判断是否有资金可用。如果公司主张资金不足，必须进行完整的财务披露，向股东展示“合法可用资金”与赎回价格之间的缺口，并说明何时能够支付。

这一裁决的言外之意是：

开曼公司不能以架构复杂性为借口，回避其对优先股股东的合同义务。如果管理层选择将资金留在境内而非调回顶层用于赎回，这种“选择”本身可能构成违约。

（二）从DE Shaw案看开曼公司章程的合同设计

DE Shaw案的核心争议，归根结底是对开曼公司章程条款的解读。仲裁庭和法院都认定，Grand State的章程并未将赎回义务本身设定为附条件义务，仅限制了支付资金的来源。

这一认定对VIE架构下的开曼公司章程设计具有深远的启示意义。许多红筹架构的开曼公司章程中，关于优先股赎回的条款表述并不统一。有的版本采用“公司应在赎回日支付赎回价格”的绝对义务表述；有的版本则加入“在公司有合法可用资金的前提下”的限制性条件；还有的版本更为模糊，仅规定“赎回价格可从公司合法可用的资金中支付”。

DE Shaw案中，仲裁庭将第三种表述解读为“义务存在，支付来源受限”，而非“义务以存在资金来源为前提”。这意味着，只要赎回通知发出，赎回价格即成为到期应付的债务，公司不能以缺乏资金来源为由拒绝履行。

对于投资者而言，这是一个关键的法律信号：在谈判投资协议时，应仔细审查开曼公司章程中赎回条款的具体措辞。如果章程采用“可从合法可用资金中支付”的表述，赎回权的执行力将显著增强。如果章程采用“只有在有合法可用资金时方可赎回”的表述，公司则保留了更多的防御空间。

笛杨咨询在为机构客户审阅投资文件时，通常建议将赎回条款设计为“公司应在赎回日支付赎回价格，支付资金可来自公司合法可用的任何资金”，而非“公司可在有合法可用资金时支付”。前者将支付义务确立为绝对义务，后者则可能被解读为附条件义务。这看似细微的措辞差异，在争议发生时可能决定数百万美元资金的流向。

（三）对投资者的行动指南：如何让“安全绳”真正安全

对于持有VIE架构下开曼公司优先股的机构投资者而言，DE Shaw案提供了一个重新审视自身权利保护的契机。以下是几点具体的行动建议：

第一，启动档案审查。

重新审阅投资时签署的公司章程和股东协议，重点检查优先股赎回条款的具体措辞。如果条款类似于Grand State的“可从合法可用资金中支付”，DE Shaw案的裁决将为你提供有力的法律支持。如果条款明确将赎回义务设定为“以存在合法可用资金为前提”，则需要评估是否需要通过股东协议补充约定或重新谈判。

第二，建立赎回触发后的应对预案。

在赎回触发条件临近时，提前准备法定催缴函的模板。DE Shaw案显示，发出赎回通知后，如果公司以资金不足为由拒绝支付，股东应立即要求公司提供完整的财务披露，包括开曼公司层面的资产负债表、现金流状况，以及境内资产的调配可行性。

第三，评估清盘路径的适用性。

如果公司拒绝披露财务状况，或披露后显示资金实质可用但管理层拒绝调拨，应考虑直接申请清盘，而非被动等待仲裁。DE Shaw案中，Parker法官在2025年判决中对仲裁庭逻辑的认可，为清盘申请提供了直接可援引的判例支持。

第四，关注境内资产的保护。

对于VIE架构而言，开曼公司清盘的最大挑战在于，清盘人能否有效控制境内资产。DE Shaw案并未直接涉及这一问题，但它确立了一个原则：开曼公司不能以架构复杂性为由规避其对股东的合同义务。如果清盘人能够证明境内资产属于公司间接持有的资产，法院可能支持清盘人采取必要措施实现资产追索。

（四）对开曼公司董事会的警示：架构不是免责的理由

DE Shaw案对VIE架构下开曼公司的董事会提出了明确的要求：不能将架构复杂性作为拒绝履行赎回义务的理由。如果公司选择将资金留在境内而非调回顶层用于赎回，这种选择本身可能构成对优先股股东合同权利的侵害。

对于董事会而言，这意味着需要在公司治理中建立更清晰的优先级。当赎回触发时，董事会应当审慎评估公司的整体财务状况，区分“流动性紧张”与“结构性障碍”。如果问题在于境内资产难以调回，董事会应当主动向股东说明情况，提供可行的支付方案和时间表，而非简单以“没有合法可用资金”为由拒绝。

笛杨咨询在与开曼公司董事会的沟通中，反复强调一个原则：优先股股东不是普通债权人，而是与公司签订了明确合同的投资方。董事会对其承担的信义义务，与对普通债权人的义务不可同日而语。将境内资产“锁住”以规避赎回义务，不仅可能构成违约，更可能被法院认定为违反董事信义义务。

（五）VIE架构的下一站：开曼公司治理的进化

DE Shaw案的价值，不仅在于它为优先股股东提供了一条更清晰的执行路径，更在于它促使我们重新思考VIE架构下的公司治理问题。在红筹架构中，开曼公司既是上市主体，也是合同义务的直接承担者。但长期以来，由于境内资产与顶层公司之间的物理距离，开曼公司董事会的实际控制力往往被削弱。

DE Shaw案释放的信号是：开曼公司不能以架构复杂性为借口，回避其对投资者的合同义务。董事会必须对公司整体的资产状况有清晰的把握，并在赎回触发时，有能力、有意愿调配资源履行义务。如果董事会不具备这种能力，那么在投资时就应当向投资者披露这一限制；如果董事会具备能力但不愿履行，将面临法律后果。

对于VIE架构的未来而言，这意味着投资者保护机制的进化。过去，优先股赎回权更多是写在纸上的“安全绳”；未来，它可能成为真正可执行的合同权利。当然，这需要投资者、董事会和监管机构的共同努力。但至少，DE Shaw案为这条进化之路，铺下了第一块坚实的基石。