2022年，香港交易所正式引入SPAC（特殊目的收购公司）上市机制，成为亚洲首个允许SPAC上市的主要金融市场。三年后，SPAC在香港的表现如何？根据香港交易所发布的《2025年上市回顾报告》，截至2025年底，共有15家SPAC在港交所主板上市，累计融资超过300亿港元。其中，已有5家SPAC完成了并购交易（DeSPAC），成功将目标公司带入香港资本市场。

然而，与2021年美股SPAC的狂热相比，香港SPAC市场显得理性而克制。Preqin《2026年全球私募股权与对冲基金报告》指出，全球SPAC市场在经历2021年的高峰后逐步回归理性，投资者对SPAC的审查更加严格，监管要求也更加明确。

对于正在考虑是否设立SPAC的发起人而言，一个根本性的问题被摆上了桌面：当SPAC热潮退去，香港的特殊目的收购公司还值得设立吗？

一、香港SPAC机制的核心特点

1.1 与美股SPAC的主要差异

 香港SPAC机制与美股SPAC存在显著差异，主要体现在以下几个方面：

第一，投资者门槛更高。香港SPAC仅允许专业投资者参与，个人投资者需持有至少800万港元的投资组合。这一规定旨在保护散户投资者，避免SPAC投资的高风险传导至普通公众。

第二，PIPE（私募股权投资）要求更严。香港SPAC在完成并购交易时，必须引入至少一家独立PIPE投资者，且PIPE融资额需达到目标公司估值的特定比例。这一规定确保并购交易有足够的新资金支持，避免SPAC成为空壳交易的通道。

第三，赎回权保护更强。香港SPAC的投资者在并购交易完成前有权赎回股份，且赎回价格不低于发行价的110%。这一规定为投资者提供了更强的下行保护。

1.2 香港SPAC的市场表现

 截至2025年底，在港交所上市的15家SPAC中，已有5家完成了并购交易，成功将目标公司带入香港资本市场。这些目标公司涵盖生物科技、新能源、人工智能、消费升级等领域，与香港交易所重点发展的产业方向高度契合。

已完成的并购交易中，平均PIPE融资额超过10亿港元，平均目标公司估值超过50亿港元。这些数据表明，香港SPAC市场正在逐步成熟，SPAC作为一种新型上市工具的价值正在被市场认可。

1.3 未完成并购的SPAC现状

 尚未完成并购交易的SPAC中，大部分仍在积极寻找合适的目标公司。根据港交所的规定，SPAC必须在上市后24个月内完成并购交易，否则将被清盘。目前，已有部分SPAC因未能找到合适目标而面临清盘压力。

二、核心概念定义

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）：特殊目的收购公司，是一种没有实际业务的“壳公司”，通过首次公开招股募集资金，然后在规定期限内收购一家目标公司，使目标公司实现上市。

DeSPAC：SPAC完成并购交易的过程。SPAC通过并购目标公司，将目标公司带入资本市场，SPAC本身则从“壳公司”转变为运营实体。

PIPE（Private Investment in Public Equity）：私募股权投资，指在SPAC并购交易中引入的独立投资者。香港SPAC要求PIPE投资者在并购交易中投入新资金，为交易提供融资支持。

赎回权（Redemption Right）：SPAC投资者在并购交易完成前赎回股份的权利。香港SPAC的赎回价格不低于发行价的110%，为投资者提供了下行保护。

三、设立香港SPAC的利与弊

3.1 设立香港SPAC的优势

 对于发起人而言，设立香港SPAC具有以下优势：

第一，市场认可度高。香港是亚洲领先的国际金融中心，SPAC机制的设计充分考虑了本地市场的特点，获得了监管机构和投资者的广泛认可。

第二，目标公司资源丰富。香港交易所与中国内地资本市场紧密相连，SPAC可以收购内地的优质未上市企业，帮助其实现境外上市。2025年，港交所与证监会联手推出“科企专线”，进一步便利特专科技公司上市。

第三，监管环境稳定。香港的监管框架透明、可预期，SPAC的上市规则和并购流程明确，为发起人提供了稳定的运营环境。

3.2 设立香港SPAC的挑战

 对于发起人而言，设立香港SPAC也面临以下挑战：

第一，投资者门槛限制。香港SPAC仅允许专业投资者参与，限制了SPAC的资金来源。发起人需要具备较强的募资能力，才能成功募集足够资金。

第二，PIPE要求严格。香港SPAC要求PIPE投资者在并购交易中投入新资金，且融资额需达到目标公司估值的特定比例。这一要求增加了并购交易的融资难度。

第三，时间压力较大。SPAC必须在上市后24个月内完成并购交易，否则将被清盘。发起人需要在有限时间内找到合适的目标公司，完成尽职调查和交易谈判。

四、实际案例：笛杨咨询协助某SPAC完成并购交易

2024年，一家由资深投资人士发起的SPAC在港交所主板上市，募资15亿港元。发起人计划收购一家新能源领域的科技公司，但面临两个挑战：一是目标公司估值较高，需要引入PIPE投资者提供额外融资；二是目标公司的业务涉及内地监管，需要协调两地合规要求。

笛杨咨询在接到委托后，协助发起人完成了以下工作：

第一，目标公司尽职调查。我们协助发起人对目标公司进行了全面的法律、财务、和业务尽职调查，确认其业务模式、财务状况、以及合规情况符合上市要求。

第二，PIPE投资者引入。我们协助发起人接触了多家国际投资机构，最终引入了一家专注于新能源投资的对冲基金作为PIPE投资者，融资额达8亿港元。

第三，内地监管协调。我们协助发起人与内地监管部门沟通，确认目标公司的业务符合内地法规，并协助准备上市申请文件。

第四，并购交易文件起草。我们协助起草了并购协议、股东协议、以及上市申请文件，确保交易结构符合港交所的要求。

2025年，该SPAC成功完成并购交易，目标公司成为香港主板上市公司。从上市到完成并购，历时18个月，远短于港交所规定的24个月期限。发起人表示，SPAC机制帮助目标公司以更快的速度实现上市，同时为投资者提供了良好的退出机会。

五、笛杨咨询的行动指南

5.1 评估SPAC的适用性

 对于考虑设立SPAC的发起人，建议评估SPAC的适用性。SPAC适合那些拥有丰富并购经验、强大募资能力、以及优质目标公司资源的发起人。如果发起人缺乏这些条件，传统的IPO或并购路径可能更为合适。

5.2 提前规划目标公司来源

 SPAC成功的关键在于找到合适的目标公司。建议发起人在SPAC上市前就开始接触潜在目标，建立目标公司储备库。目标公司应当具备以下特点：业务模式成熟、财务状况良好、合规记录清晰、以及与发起人的专业领域契合。

5.3 确保PIPE融资的确定性

 香港SPAC要求PIPE投资者在并购交易中投入新资金。建议发起人在启动并购谈判前，就与潜在PIPE投资者进行沟通，确保融资的确定性。PIPE投资者的加入，不仅为交易提供资金支持，也向市场传递了积极的信号。

5.4 建立专业的顾问团队

 SPAC的设立和并购涉及法律、财务、税务、以及合规等多个专业领域。建议发起人建立专业的顾问团队，包括投行、律师、审计师、以及税务顾问。专业的顾问团队可以帮助发起人应对复杂的交易结构、监管要求、以及合规风险。

当SPAC热潮退去，香港的特殊目的收购公司正在回归其本质——一种为优质未上市企业提供上市通道的工具。对于拥有丰富并购经验和强大募资能力的发起人而言，SPAC仍然是一种值得考虑的上市工具。对于缺乏这些条件的发起人而言，传统的IPO路径可能更为合适。

在香港SPAC市场的理性发展阶段，发起人需要更加审慎地评估SPAC的适用性、提前规划目标公司来源、确保PIPE融资的确定性、并建立专业的顾问团队。只有这样，才能在SPAC的理性发展期获得成功。

参考资料

1. 香港交易所《2025年上市回顾报告》（2025年12月）：https://www.hkex.com.hk/News/NewsRelease/2025/251222news

2. Preqin《2026年全球私募股权与对冲基金报告》（2025年12月）：https://www.preqin.com/globalreport

3. 香港交易所《SPAC上市机制指引》（2022年）：https://www.hkex.com.hk/Listing/RulesandGuidance/SPACs

4. 香港交易所《上市规则》第十八B章（SPAC）：https://cnrules.hkex.com.hk/tr/chi/tr_4691/