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当“合法可用资金”成为挡箭牌：开曼公司董事会的偿付能力困局

如果一家开曼公司的董事会告诉你“我们无法支付优先股赎回款，因为公司没有合法可用资金”，你会选择相信，还是质疑？对于许多持有开曼公司优先股的机构投资者而言，这句话在过去几年里像一道无法逾越的墙。公司管理层声称缺乏资金，股东无法验证，仲裁程序漫长而昂贵，最终的结果往往是：赎回权利写在纸上，现金却迟迟无法落袋。

2024年香港国际仲裁中心（HKIAC）的一纸裁决，以及2025年开曼法院对DE Shaw v Grand State Investments一案的强制执行判决，正在改变这个游戏规则。开曼公司董事会不能再简单地将“合法可用资金”作为万能挡箭牌。

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（一）从“股东规则”到“偿付能力”：开曼公司治理的另一场暗战

如果说我们上一篇文章讨论的“股东规则”是关于开曼公司股东能否查阅法律建议的“信息战”，那么优先股赎回权的争议，则是关于开曼公司能否履行支付义务的“现金流战”。这两场战役的底层逻辑惊人地相似：开曼公司管理层是否拥有单方面判断和延迟履行的权力？

在典型的红筹架构中，开曼公司作为上市主体，向机构投资者发行可赎回优先股以募集资金。根据公司章程（Articles of Association）和股东协议（SHA），如果在约定时间内未能完成合格IPO，投资者有权要求公司按约定价格赎回股份。这是一个在投资条款清单（Term Sheet）中反复确认、在交易文件中详尽载明的“绝对权利”。

然而，当触发条件真正到来时，许多开曼公司的回应如出一辙：公司没有“合法可用资金”（legally available funds）支付赎回款，因此赎回债务尚未到期。这一主张的法律依据是开曼《公司法》第37(6)(a)条：除非公司在支付后仍能在正常经营过程中偿还到期债务，否则不得以资本支付赎回款。

问题在于，许多开曼公司的章程在引用这一条款时，将其转化为一个模糊的“公司可决定是否有合法可用资金”的单方判断权。这使得董事会可以——在某些情况下，是刻意地——将公司资金转移至其他子公司，或通过关联交易耗尽其现金流，然后声称“无法支付”。

（二）DE Shaw案裁决的核心：开曼公司优先股赎回权的“绝对性”重获确认

DE Shaw案的案情并不复杂。DE Shaw作为Grand State Investments的优先股股东，在触发条件满足后发出了赎回通知。Grand State拒绝支付，理由是“没有合法可用资金”。开曼法院在2021年4月首次审理时，认为这构成“实质性争议”，应当通过仲裁解决，而非清盘程序。

案件进入HKIAC仲裁程序。2024年6月，仲裁庭作出了对DE Shaw有利的裁决。仲裁庭明确认定，公司章程中“合法可用资金”的表述，“仅对公司施加了义务，并未免除公司立即支付赎回款的责任”。裁决进一步指出，优先股股东可以选择给予公司一段合理时间筹措资金，“但选择权完全在于股东。如果选择权不在股东手中，公司将可以无限期推迟赎回义务，理由就是‘合法可用资金不足’。”

仲裁庭的措辞带有强烈的警告意味：如果允许公司单方判断是否有资金可用，赎回权将沦为“空头支票”。裁决强调，如果公司主张资金不足，必须“全面、完整地披露公司整体财务状况，以告知各方‘合法可用资金’与赎回价格之间的缺口，以及何时能够支付全部赎回价款”。

2025年5月20日，开曼法院在强制执行裁决的判决中，驳回了Grand State以《公司法》第37(6)(a)条为由的抗辩。Parker法官明确表示：“本案存在一项终局的、未被上诉的境外仲裁裁决，该裁决全面确定了双方的合同权利和义务，并命令一方立即赎回股份并支付一笔款项。”他进一步指出，仲裁庭已经认定公司无法以“没有合法可用资金”为由拒绝支付，且公司未能充分披露其财务状况。强制执行该裁决“不违反开曼群岛的公共政策或开曼法律体系的完整性”。

（三）开曼公司董事会的偿付能力困局：义务与风险的边界

对于任何一家开曼公司的董事会而言，DE Shaw案提出了一个棘手的问题：当面临优先股赎回请求时，如何平衡对股东的信义义务与对普通债权人的偿付义务？

开曼《公司法》第37(6)(a)条的存在，本意是保护普通债权人。在公司资不抵债或接近资不抵债的情况下，优先股股东不应通过赎回获得优先于普通债权人的清偿。这是一个合理的制度设计。问题在于，当公司并非资不抵债，只是现金流被管理层通过内部安排“锁住”时，这一条款被异化为管理层拖延履行合同义务的工具。

DE Shaw案的启示是：开曼公司董事会不能仅凭一句“没有合法可用资金”就免除支付义务。仲裁庭和法院都明确要求，如果公司确实缺乏资金，必须进行充分的财务披露，证明缺口的存在，并说明何时能够支付。如果公司拒绝披露，或披露后显示资金实际可用，董事会将面临严重的法律后果。

笛杨咨询在与客户的实务沟通中，反复强调一个原则：开曼公司董事会在面对赎回请求时，应当采取三步走的审慎程序。

第一步，独立评估公司的现金流状况，区分“流动性紧张”与“实质资不抵债”。

第二步，如果确实存在支付困难，向股东提供透明的财务信息，并协商可行的支付安排。

第三步，如果股东拒绝协商，进入仲裁或诉讼程序时，确保所有决策有完整的董事会会议记录支持。

（四）对开曼公司管理层的警示：单方判断权正在收缩

DE Shaw案的判决，对开曼公司的优先股股东而言是重大利好，对董事会而言则是明确的警示。在类似的章程条款下，公司不能再以“合法可用资金”为由，单方面无限期推迟赎回义务。仲裁庭的裁决明确指出，如果选择权完全由公司掌握，赎回权将名存实亡。开曼法院在执行程序中完全认可了这一逻辑。

这意味着，对于持有类似章程条款的开曼公司，优先股股东在发出赎回通知后，如果公司以资金不足为由拒绝支付，可以更有底气地启动法定催缴程序（statutory demand），并考虑直接申请清盘，而非被动等待仲裁的漫长周期。

对于开曼公司的管理层而言，这意味着需要重新审视优先股赎回条款的设计。如果希望保留一定的支付灵活性，应当在章程中明确约定“赎回本身以存在合法可用资金为前提”，而非仅仅规定“支付可以从合法可用资金中拨付”。这两种表述的法律后果截然不同。前者意味着赎回义务本身是附条件的，后者则意味着义务已存在，只是支付来源受限。

DE Shaw案的仲裁庭和法院都认定，Grand State的章程属于后者。如果一家开曼公司的章程属于前者，情况可能完全不同。这正是笛杨咨询在协助客户设计开曼公司章程时，需要精细区分的关键点。